（報告出品方/作者：華創證券，王薇娜、胡瓊方、姚婧）

一、酒旅&人服：曙光已現，靜待基本面回歸

（一）酒旅板塊股價復盤

二十條政策出臺前，整體板塊除 6 月的復蘇博弈有超額收益外，整體表現較弱。股價表 現上小市值高彈性次新股君亭酒店超額收益明顯，另外以周邊游為代表的天目湖表現強 勢，Q2 上海封控期間率先拉升反彈，暑期表現也相對亮眼。宋城、中青旅則因跟團游尚 未恢復表現相對較弱。錦江在強α邏輯下，開店數和 RevPAR 優于同行，股價相對堅挺； 首旅因北方直營門店較多恢復更慢，走勢更偏向β。 10 月底，防疫政策優化預期主導行情，行業進入普漲階段，消費行業漲跌切換，社服板 塊股票處于預期演繹的震蕩行情，其中中青旅等全國性客流的景區在房地產再融資新政 出臺后表現出明顯的超額收益。

（二）行業需求側和供給端分別發生了什么變化？

1、線下出行消費受疫情和政策限制，以周邊游為主

后疫情時代，因疫情反復、政策限制，整體出行以周邊本地游為主旋律，如國慶本地游 占比約 65%，國慶游客平均出游半徑 118.7 公里，同比下降 16.0%，因此收入口徑的恢復 相較人次的恢復更慢，今年國慶人次和收入分別恢復到 2019 年的 61%的 44%。

多地疫情下，2022 年酒店 RevPAR 恢復速度較 2021 年變緩，且本輪酒店周期呈現不一 樣的趨勢：過往酒店周期的復蘇階段是由 OCC 率先回暖帶動 ADR 上行，而本輪復蘇周 期中，自 2022Q4 開始，酒店連鎖品牌多采取保價策略，ADR 相對有韌性，Blended ADR 甚至超疫前水平。

11 月底政策放松以來，各地復蘇狀態表現不一，如北京等疫情嚴重的城市區域性進入居 家狀態，而廣州等城市雖同樣頻發疫情，但因癥狀整體較輕，線下出行消費相對穩定甚 至有所回暖。我們大概判斷，若疫情毒株無重大變異以及醫療資源尚未出現嚴重擠兌情 況下，農歷年后，伴隨老年人加強針比例提高以及多地第一輪疫情高峰已過，線下出行 消費將逐步回歸到正常水平。

2、酒店供給出清持續，酒店數量短期內難以回到疫前高峰

疫后酒店板塊市值漲幅較大的邏輯之一在于供給端出清，龍頭競爭格局改善。在酒店行 業進入存量整合時代下，根據盈蝶咨詢的數據，2021 年酒店數量和客房量分別較 2019 年 同期減少了 25.3%和 23.6%，供給端收縮將為存量酒店帶來額外入住率。且因酒店行業供 給端的回暖受建造或改造的時間限制，短期內酒店行業供給難以快速恢復，存量酒店將 存在一定的需求紅利期。

（三）酒旅上市公司勤修內功，提高市場競爭力

疫情對線下酒旅服務業造成較大的沖擊，龍頭公司疫情期間重新制定戰略，并開始勤修 內功，提高市場競爭力。從酒管公司角度出發，酒店是一門既 2B 又 2C 的生意，品牌的 建立和成長除了需要產品的打造獲得消費者的體驗認可，還需要平衡加盟商的利益，即 通過已有驗證的高盈利的商業模式獲得加盟商口碑來持續拓店。 拆分酒管公司的收入和費用看，酒管公司是一個依靠前端品牌和后端運營雙驅動的行業， 前端打造同檔次的高 RevPAR 產品，并通過加盟的輕資產方式來拓店形成區域圈，后端 通過高效的運營效率來降低人工成本和渠道費用使得單店的利益最大化，以此和加盟商 建立長期穩定的信任，繼而加密使得酒店的規模放量和實現品牌的正效應。除了加盟的 速度得快之外，高 RevPAR、低人房比、低渠道收費（高會員質量→高 CRS 引流比例） 也是實現正循環的重要因素。

根據華住 2022 Q3 財報，公司升級版漢庭的占比持續升高，22Q3 已經達到 59%，較 2020 年的 34%提升了 25pct，公司內部測算得到，漢庭 RevPAR 在升級后平均提高了 20%；與 此同時，客戶滿意度也持續提升。

疫情后三大龍頭酒店均逆勢拓店，截止 2022 年 9 月底，錦江、華住、首旅已經分別累計 新開業 4550、4195、2948 家酒店，【疫情后累計新開門店的數量/累計開業門店數量】持 續提升，三家酒店分別為 40.4%、49.9%、50.1%。

快速拓店下，中高端占比同樣持續提升，錦江、華住、首旅中高端客房占比分別達到63.2%、 51.5%、35.0%，較 2020 年初提升 12.2、9.9、8.1pct。 基于供給端出清帶來的短期行業紅利，酒店集團結構優化——中高端占比提升、產品升 級，我們強調酒店行業在復蘇階段 RevPAR 超預期的可能性，雖各家公司在布局下沉市 場對 RevPAR 有一定的反向作用，但我們估計此戰略并非價格的主導型因素。

（四）方向確定下，酒旅板塊展望

1、防疫措施方向明確，放松節奏較快

繼“二十條措施”出臺后，全國多地開始優化核酸檢測政策以及隔離政策，“新十條”進 一步細化了防疫內容。我國內地防疫政策開始分步且大步向前，明顯看到防疫的重心開 始轉變，在通過居家隔離等方式做好醫療資源和服務的準備情況下，放開節奏進一步加 快，在政策和管控層面距離恢復到疫情前水平更進一步。當然我們也強調我國對防控政 策的優化不會一蹴而就，會兼顧病毒特性、疫情走向、醫療資源、國內外情況等多方面 因素。 樂觀情況下，多地疫情達峰結束第一輪感染后，若無特殊情況出現，內地將快速實現跨省自由出行（無需核酸，無需關注是否來自高風險地區），甚至跨國自由出行（核酸陰性 且接種疫苗者入境無需隔離，不設人數限制）。 中性情況下，若在感染過程中某些地區出現醫療資源嚴重擠兌以及病死率凸高情況，則 放松節奏將所有放緩。

2、景區：基本面回歸可期

我們仍然更關注有資產質量、有復制能力（或者產能尚未打滿）、有運營能力的人工景區 和演藝行業，認為“復制、成長”比純“復蘇”更具有吸引力。 復星旅游文化：高端度假&出境游利好標的。a）亞特蘭蒂斯：當前海南客流相對處于低 位，12 月下半月伴隨節假日以及三亞防疫政策優化，回暖趨勢明顯，當前預定量持續攀 升。b）clubmed 全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已開業，疫前中國客人貢 獻較多亞太區收入，出入境放開后，海外業務預計快速回暖。 中青旅：a）房地產的融資新政出臺或利好公司未來融資情況，b）自身資產價值優質，旗 下烏鎮和古北的景區已構建認知、品牌和運營壁壘，疫后若濮院進一步開業，公司業績 有望進一步提升；c）拓展輕資產業務，當前公司新拓展城鎮化景區、街區的改造內容， 以輕資產運營；3 因素疊加，公司估值有向上催化動力，且當前估值處于景區內低位水 平。 宋城演藝：演藝龍頭，疫情期間受全國跨省游和跟團游限制，業績承壓。看好機+酒業務 放開后的團客游回暖。 天目湖：出行的政策放開，在全國疫情大范圍蔓延的情況下，率先回暖的預計仍然是周 邊游。公司產能持續兌現，經營能力好于其他景區，業績預計有所支撐。 另外，出入境旅行社龍頭眾信旅游和 ST 凱撒均將受益于行業需求回暖。

3、酒店：關注 RevPAR 帶來的利潤彈性

參考境外，需求的復蘇依賴國內/區域內的政策放松節奏：如日本、我國香港等分步放松 的地區，整體復蘇節奏趨緩，而韓國、印度、新加坡等快速放松的國家，則表現出更高的 復蘇斜率甚至短期出現報復性反彈。大部分地區均表現價>量，但價格彈性并非在所有市 場都有所體現，除通脹因素外，還取決于復蘇的程度和特定行業的商業模式，如日本和 我國香港的酒店入住率缺口較大，房價尚未恢復至疫前，而快速復蘇的新加坡和印度在 入住率缺口較小甚至超疫前水平下，平均房價的彈性立馬顯現且相對堅挺。從客源來看， 我們國家的一二線城市可能更像新加坡，人口流動回暖下將帶動需求回暖。 若按照當前搜索指數對應的感染情況，預計酒店上市公司市值在農歷年后將進入到驗證 基本面階段，樂觀情況下如果 RevPAR 或利潤超預期，仍有一定的市值空間；悲觀情況 下疫情對出行的需求影響較大時，行業機會有限。 此處我們按照 RevPAR 彈性測算了三家酒店集團的收入和利潤彈性，當前市值和估值水 平匹配 RevPAR 恢復到 2019 年水平對應的歸母凈利潤，如 RevPAR 超預期，則股價仍有 上行空間。（按照三家酒店歷史開店計劃，假設錦江、華住、首旅 2023 年分別凈增 1200、 1100、1085 家酒店，2024 年分別凈增 1400、1250、1141 家酒店）。

4、線下醫美、醫療服務：環比改善可期

伴隨線下客流回暖，醫美、醫療服務等業態也將迎來環比改善。

醫思健康：高盈利醫美業務有望在防疫優化+內地通關下困境反轉；高增速的醫療服務預 計在持續收并購下整合細分賽道，搭建一站式大平臺；戰略布局大灣區，搶占內地醫美 市場。 雍禾醫療：疫情影響下行業內中小公司現金流困難，公司在手現金充足且積極創新改革， 醫療定位更加清晰，且圍繞這一定位有相應變革。線下客流回暖有望帶動公司業績回暖。

（五）人力資源服務板塊回顧和展望

人服供應商本質是匹配供需，扮演一個中間橋梁的角色，包含多種業務，如招聘、靈活 用工、人事管理等。招聘順周期明顯，企業客戶端人才需求降低，直接導致人服中間商 業務量縮減，22Q3 在科銳已有表現（22Q3 科銳歸母凈利潤同比增長 0.86%，較 Q2 增速 下滑較多主要系招聘業務有所下滑）。靈活用工則可以平抑用工波動，降本增效；在行業 下行期，部分公司會采取靈活用工的方式來控制正式編制，在我國靈活用工屬于初期階 段，低滲透率下存在一定的逆周期性。22Q3 科銳、北京外企 FESCO 和外服控股的靈活 用工業務基本維持較高的增速。 2022 年受疫情影響，失業率處于相對高位，企業招聘人數也有所下滑，明年我國勞動力 若在防疫政策優化下開始回暖，人力資源服務板塊業績回暖確定性相對較強，估值和業 績匹配下，股價也將有所反應。

二、餐飲：厚積薄發，蓄力前行，短期建議關注同店改善及模型優化，中期新 品牌有望成為新亮點

我們曾在去年 5 月發布過一篇《從餐飲看滯脹：服務業恢復為何不及預期》，講述了疫 情后一年，行業為何經歷了供給出清（按照窄門數據，2020 年，全國門店數為 879 萬家，凈減少 120 萬家，也就是說餐廳數量凈收縮 10%）、ASP 有所提升。站在今天的節點， “滯脹”已經不是對行業最好的描述，根據窄門數據，2021 年，全國餐飲門店數為 863 萬家，繼續減少 16 萬家，2022 年初回升到 898 萬家。由于從事餐飲行業門檻較低，前期 投入也遠小于酒店等行業，導致行業進出較為容易，供給收縮并不明顯，同時上市公司 數據及草根調研也驗證了餐飲或茶飲客單價不再上揚，甚至普遍進入下行區間，太二已 經是罕見的能在 21 年弱需求下提客單的品牌，2022H1 大部分餐企客單價繼續下行。

中國餐飲連鎖化率不斷提升，從 2018 年的 12%提升至 2019 年底的 13%，2020 年底達到 15%，2021 年進一步提升到 18%，從性價比連鎖餐飲業態門店數來看，大部分細分行業 龍頭在 2020 年之后都呈現出擴張狀態，疫情之下逆勢拿店擴張，絕味鴨脖，華萊士，肯 德基等品牌門店數達到新高。

從不同的品類來看，以 2020 年數據為例，30 元以下的餐飲門店呈現收縮狀態，主要是因 為夫妻老婆店疫情下迫于壓力倒閉，30-120 元價格帶門店呈現擴張趨勢，且通過比較不 同品牌的門店數，我們發現疫情期間平價餐飲呈現出夫妻老婆店倒閉，空出點位，加盟 業態為主的連鎖餐企逆勢拿點位擴張。

餐飲不同于酒店，不太適用于“供給收縮”邏輯，主要因為行業過于分散、且新增供給進 入難度低、周期短。例如，22Q1 行業在強烈的復蘇預期下出現連續兩年供給收縮后的單 季度凈開店，疊加餐飲門店是有現金流的行業中經營壁壘最低、最適于夫妻老婆店進入 的業態。“找營生”（找現金流）邏輯支撐了小業主開店，而疫情期間翻牌進入大連鎖，可以獲得知名度、更好的菜單管理、統一的流量投放，甚至外賣平臺更低的扣點支持。 同時不同于酒旅主要來自異地需求，餐飲以本地需求為主，從消費趨勢來看，疫情以及 線下對接觸性消費的限制導致外賣占比提升，大型聚會/宴請場景減少導致“一人食”用 餐場景增加，性價比餐飲，茶飲（質優，價廉，便捷）成為更多人選擇，由于自營餐廳成 本較為剛性，利潤率較薄，高度依賴翻臺/同店收入穩定，餐飲品牌維持吸引客流的“勢 能”尤為重要，目前行業弱需求導致難提價，若本地需求恢復，借鑒亞太及歐美國家服 務業復蘇情況，國內餐飲行業復蘇節奏可能分化：快餐＞休閑餐＞正餐。 現階段，我們更多聚焦品牌勢能仍然處在上升期，開店明確，業績確定性強的品牌；同 時指出展望復蘇，受疫情影響最大、下跌更深的業態在真正復蘇中有更高彈性，同店銷 售增長的變化仍是較為重要的觀察指標。 個股來看，九毛九、海倫司、同慶樓仍然是自身經營確定性更強的公司，百勝中國因主 業是快餐，且堂食占比低，品牌不過時，疫情期間反應迅速，模型持續優化，可能有更好 的業績表現，同時較高客單的大聚會業態海底撈及兄弟公司頤海國際，以餐飲業務樹立 品牌，食品業務變現的廣州酒家，專注于內功、逆勢開店的奈雪將更多受益于疫情后的 復蘇，奈雪除了同店收入之外也需觀察成本結構改善（即時廉價的甜味飲料需求端韌性 較好，同時公司積極探索多種措施提升盈利能力，今年 3 月上線自動排班系統提升人效， Q2 人力費用率下降明顯，加上租約重談，整體模型持續改善）。

（一）九毛九&海倫司市值空間測算： 假設：每年新增門店數：19-21 年太二門店分別新增 61 家、107、117 家，根據公司 官網，今年年初至今因為疫情影響新增門店數有限，因此假設今年和去年一樣新增 120 家，23 年和 24 年加速開店，每年新增達到 200 家左右 成熟單店營收：疫情之前一家太二成熟店年營收可達 1200 萬，穩態下 13.5%凈利率， 假設 23 年存量門店成熟之后仍達到此收入和盈利水平 PE：假設 23 年末所有門店成熟，且公司目前旗下有多個餐飲品牌（包括“慫火鍋”， 賴美麗烤魚，九毛九西北菜等），具備平臺化特征，估值達 35x。

成熟單店營收：疫情之前一家海倫司成熟店年營收可達 360 萬左右，穩態下 15%凈 利率，假設 23 年存量門店成熟之后仍可達到此收入和盈利水平 PE：假設 23 年末所有門店成熟，且公司目前積極嘗試多種模式運營，如利川的海倫 司越模型采取和開發商合作模式，于直營店較為不同，若此門店模型孵化成功，則 屆時公司旗下擁有多種類型不同門店，因平臺化特征，估值達 35x。

三、免稅：中國中免及免稅未來變化分析

疫情對整體消費依然有較大影響，特別是一線和人員聚集的區域，2022 年截至目前諸多 消費公司的正常營業時間大概只有 3、4 個月，其余時間或者停業或者處于恢復期。疫情 影響最大的當屬直接提供線下消費場景和服務的，如免稅、醫美門店（含植發等）及餐飲 等，產業鏈上相關公司（如上游代工廠，醫美產品端等）也受損較大；而線上銷售占比大 的可以在一定程度上緩解疫情擾動，主要受消費能力和品牌競爭的變化影響。此外橫向 觀察，高單價商品價格穩定或者有所提升，而低單價產品則容易陷入內卷。例如 11 月中 旬商旅相關的廈航、東航兩家航司決定上調部分航線機票價格，奢侈品也在近兩年多有 提價；而兩年來平價的電商活動則月月大促，美妝產品也在折扣上有所加碼。

（一）2022 年免稅運營商情況

免稅運營商經營最理想的經營環境是國內沒有疫情而國外疫情影響較重（對應 2020 年 Q1 后到年底），略差的是國內外影響差別不大，整體不影響客流到店（未來疫情防控可 能走到這一階段）；最差的情況是國外影響削弱而國內影響很大。出入境受限情況下目前 依然是海南市場貢獻主要免稅銷售額。2022 年截止目前免稅實際正常經營時間僅 1、2、7 月，3 月開始三亞本土、4/5 月核心目的地之一上海、6 月緩慢恢復（6 月中免營收同比 增長 13%）；8 月初海南本土特別是三亞又開始疫情較為嚴重，9 月底免稅店才恢復營業， 到目前尚未完全恢復，客流影響較大。近期海南又開始有零星確診病例。 海南在 2022 年前五月接待游客總數為 3978.82 萬人次（-20.1%），旅游收入下滑 21.9%至 558.30 億元。7-9 月海口美蘭機場旅客吞吐量分別下滑 40.76%、15.43%和 52.14%，三亞 機場分別下滑 8.63%、51.36%、86.84%，美蘭和三亞鳳凰機場 Q3 旅客吞吐量合計分別下 滑 40.08%和 40.00%。相比上年同期（2021 年 8 月三亞過夜游客數量同比-61%，環比63%；9 月同比-35.49%，環比+50.75%，9 月底基本恢復到較為正常的客流水平）及今年 3-5 月國內其他地方疫情影響，8-9 月海南疫情對免稅店的經營更為直接和猛烈，且持續 時間相對更長。

中免上半年公司免稅業務下滑 34.03%至 161.98 億元，有稅業務+5.56%至 111.54 億元。 按主體看三亞市內店收入 153.54 億元，歸母凈利潤 24.58 億元；海免收入 34.59 億元，凈 利潤 4.09 億元，歸母凈利潤 1.82 億元；日上上海營收 54.54 億元，歸母凈利潤 2.46 億 元；日上中國營收 7.72 億元，歸母凈利潤-1952 萬元。Q3 公司營收 117 億實屬不易，預 計以線上銷售為主，毛利率因此受到影響。此外銷售費用環比繼續下行（Q2 扣除白云機 場租金減免），預計機場租金仍有優惠，免稅相關方共渡難關。 1-7 月海旅免稅營收 23.98 億元（其中 1-3 月 13.84 億元，月均 4.61 億元；4-7 月合計 10.14 億元，月均 2.53 億元），幾乎接近 2021 全年的 24.43 億元，毛利率為 16.6%（2021 年全 年為 17.7%），銷售費用率和管理費用率則有明顯好轉：2021 年全年分別為 10.7%和 3.4%， 2022 年 1-7 月分別為 6.6%和 1.8%。

（二）疫情期間中免全方位提升

目前的估值水平基本反應了當下疫情的影響，防疫依然是短中期內影響股價的核心因素。 當前疫情影響不確定性仍在，但面對復雜多變的環境，公司依然選擇做好自己，及時調 整應對挑戰，不斷優化供應鏈、物流、數字化體系等等，以及創新國內免稅業態，持續 改善購物體驗。從疫情初期開始線上銷售建設到現在線上系統會員數量達到 2400 萬人， 匯集高質量、高消費能力客群。疫情之下，公司組織管理、經營效率、業務創新能力已 大超疫情前。 10 月 28 日海口國際免稅城開業。海口國際免稅城開創了國內免稅店的新玩法，吃喝玩 樂購一體化目的地，涵蓋多層次人群、多類型體驗（高端、重視體驗群體和直接購物群 體且在空間上有一定程度上的區隔，茅臺體驗館、威士忌博物館等擴充男性群體，藝術 展及玩樂項目等也都增加了留客時間，消費與體驗相結合）。海口國際免稅城吸引 800 多 個品牌入駐，包含 25 個海南免稅店首進品牌和 78 個海南離島免稅中免集團獨家品牌。 10 月 28 日開業首日進店 4.4 萬人，中免海南合計銷售額 7 億元，為緩解排隊現象公司推 出了線上下單（但仍需在店內），優化體驗；緊鄰新海港，也方便島民購物。離島免稅經 過十余年的市場和消費者教育，預計海口國際免稅城爬坡期遠快于三亞。 此外，9 月中免全資子公司中免投資發展與太古地產實際控制的全資子公司宏溿有限公 司各出資人民幣 12.5 億元，共同投資設立三亞中免棠畔投資發展有限公司，雙方各持股 50%，均不控股；該公司于 2022.10.24 成功競得位于海棠區龍海路以北，藤橋路以東，規 劃編號 HT05-08-01 的 207,488.44 平方米的國有建設用地使用權，并簽訂《掛牌出讓成交 確認書》，總成交金額為人民幣 13.08 億元。

（三）免稅市場的未來

方向上看，我們依然認同消費回流的大趨勢，圍繞國內大循環為主體、國際國內雙循環， 預期未來或有相關配套政策出臺，但當下出入境受限、免稅商仍需立足海南市場。 隨著市場逐步回暖，我們認為： 1） 第一步是海南市場客流和銷售恢復，對當前的中免及海南當地免稅商是實質性利好； 2） 第二步是出入境開始有所恢復，有部分國人客觀上在境外消費（類似于海南市場上 新增免稅運營商，中免在絕對份額上有所下降但是總體規模有大幅提升，中免自身也受 益于鯰魚效應持續優化經營）。和市場的想法有所差別（市場很擔心放開后海外消費分流 影響非常大），我們認為國內免稅市場更多是發生機場出入境免稅店和海南市場的重構和 再平衡，總盤子有所增長。因此我們也對疫情期間海外旅游零售、免稅運營商情況做詳 細分析。 我們判斷，奢侈品市場/旅游零售市場中受疫情影響較為嚴重的區域是國人遠距離出境游 困難的歐洲等地；韓國市場因采取平行出口、代購等方式減價保量，受影響程度相對較 小，未來的回補彈性預計也主要是在歐洲而非韓國（且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨 價格，預計隨著疫情恢復，相比 2020-2022 年更大概率是提高銷售價格，而非更大的銷 售折扣搶奪市場，當然同時伴隨的是個人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖）；疫情期間 我國港澳地區預計也受較大影響。未來隨著疫情好轉、經濟恢復，預計銷售總盤也將重 回增長軌道。

（四）疫情期間海外旅游零售情況

根據貝恩咨詢， 2020 年全球個人奢侈品銷售額比 2019 年下降 23%至 2170 億歐元（2019 年為 2810 億歐元），2021 年全球個人奢侈品市場 V 型反彈至 2880 億歐元，比 2019 年增 長 7%。貝恩咨詢預計 2022 年全球奢侈品銷售額將至少增長 5%達到至少 3050 億歐元（約 3200 億美元）。 近期貝恩咨詢與意大利奢侈品協會合作發布《奢侈品研究報告》，奢侈品市場總規模有望 在 2022 年同比大幅增長 21%達到 1.4 萬億歐元，其中個人奢侈品行業銷售額有望達到 3530 億歐元，按照當前匯率計算同比增長 22%。 貝恩咨詢數據顯示，由于出境游的減少 2020 年源于中國消費者的奢侈品消費總額下降近 35%；其中國內奢侈品銷售額實現 48%的增速，達到約 440 億歐元（對應 3460 億人民 幣，境內消費占總消費額的 70%-75%），市場份額幾乎翻了一番，從 2019 年的 11%左右 提升至 2020 年的 20%，并在 2021 年繼續上升至 21%左右。貝恩咨詢在 2021 年奢侈品報 告中預計我國境內個人奢侈品市場將增長 36%至 4710 億人民幣。

根據貝恩咨詢，2020 年歐洲和亞洲（除中國內地以及日本）地區奢侈品消費下降最為明 顯，分別萎縮 36%和 35%（根據各公司財報，2020 年 LVMH、歷峰、開云、愛馬仕在歐 洲均有較嚴重的下滑；愛馬仕在日本表現突出，2020 年僅下滑 3.5%）。歐洲地區主要受 跨境游沖擊，亞洲（除中國內地以及日本）主要因為港澳地區奢侈品行業遭受重創。2019 年中免來自香港、澳門及海外渠道的收入為 40.39 億元， 2020 年同比-29.7%至 28.42 億 元。 根據中免港股招股說明書，2020 年全球旅游零售市場規模下降 61.6%至人民幣 2303 億元 （2019 年為 5991 億元，2016 年為 4379 億元）。2020 年中免成為全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行業市場份額的 24.6%；Dufry 位落第四，銷售額 23.70 億歐元，而樂天、 新羅仍然位列二、三，銷售額分別為 48.2 億和 42.91 億歐元。

根據 kdfa，2019 年韓國免稅銷售額規模為 24.86 萬億韓元（對應 213 億美金，超 1000 億 人民幣），2020、2021 年韓國免稅銷售規模為 15.5 和 17.8 萬億韓元（對應 132 和 156 億 美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，其中韓國國民的消費下降更為嚴重（外僑有 平行出口等方式，2021 年外僑消費占比達到 95.36%，相比 2019 年+11.6 pct）；2020、2021 年客流分別同比-77.98%和-36.54%，其中外僑分別下滑 83.57%、79.76%。2021 年韓國免 稅銷售規模相比 2019 年下降 28.26%。 疫情期間外僑的平行出口、代購等方式托住了韓國免稅市場，考慮到銷售折扣比疫情前 更大，韓國免稅銷售量預計所受沖擊非常小。2020 年韓國免稅銷售中外僑消費單價在 443.54 萬韓元，是 2019 年的 4 倍之余，2021 年繼續急劇上升至 2555 萬韓元（對應 13.18 萬元人民幣，個別月份甚至更高），是 2019 年的 25 倍。疫情導致客流下滑→韓國免稅商 采取代購/平行出口方式（降價明顯）→銷售額下滑（保住銷售量）。

和市場粗暴的假設——恢復后韓國加大力度折扣、繼續降價吸引我國消費者——不同， 韓國免稅運營商在疫情期間同我國免稅商一樣都為消費者讓利很多，只是觸達我國消費 者的路徑不夠官方、比較隱秘。并且免稅運營商也不生產商品，只是渠道商，有激活價 格制約，且預計恢復后品牌商也有相對更大的價格控制。而且如果考慮降價因素，疫情 期間韓國免稅業銷量預計確實沒有大量被我國免稅運營商分流，所以也不存在再被分流 回去。 反倒是長距離的遠途游相關旅游零售商受損很大。2019 年 Dufry 免稅收入為 366 億元人 民幣，2020 年 Dufry 免稅和有稅業務分別下滑 72.27%和 65.31%，免稅收入降至 101 億 元人民幣，2021 年免稅收入也僅增長 30.70%至 133 億元人民幣（僅恢復至 2019 年的 36%）。Dufry 在疫情期間收入結構較為穩定，免稅和機場銷售比例略微下滑。 此外更長周期看，諸多高端品牌在我國的布局和對我國消費者的重視程度日漸提升，而 且同層級品牌具有很強的集聚效應。

四、美妝&醫美：行業格局變化，合規龍頭受益

自 2021 下半年以來，美妝和醫美的整體環境受疫情和監管影響，行業總盤β表現略遜。 兩條主線影響下不論品牌還是上游廠商，都出現合規龍頭受益，小的、不規范的、容錯 率小的企業被動或者主動收縮。被動收縮更多是因為新的監管條件下不符合要求，或功 效宣稱問題、或生產及配方環節&產品備案注冊方面出現問題、或自身資金鏈危機等等）， 行業合規趨勢預計延續；后者更多是基于疫情的考慮，疫情影響下線下消費場景和社交 場景減少、且消費意愿有所變化，相關從業者無法再像行業快速發展、遍地機會時那樣 積極擴張、大筆投入，甚至行業內龍頭企業也普遍開始縮減銷售費用投放。上市公司及 大集團資金充足、人才、體系、管理等更加成熟，應對更為自如，抗風險能力更強；中間 檔次塌陷，消費結構遷移向 M 型兩端，呈現出上文我們描述的高端產品提價而大眾產品 陷入內卷的現象。

我國包含化妝品在內的快消品零售渠道、營銷方式快速變化，要求參與者有更強的適應 性或者容錯空間。國際大牌憑借多年的品牌積淀、消費者積累、扎實的研發儲備和充實 的資金等等，在行業環境發生變化是有足夠的容錯空間適應內部較為復雜的決策流程， 但中小“船”的靈活性要求就很高，流量洼地往往很快就被夷平。早期的強項在環境變 化之后可能變成弱勢，品牌和市場也從來都是相互作用的。同時隨著消費者教育的不斷 進行，結合整體消費環境變化，近年來國內市場上細分賽道功效護膚、敏肌修復、輕醫 美等獲得更高關注，相關參與者也獲得較高增長。

（一）珀萊雅

上市公司中珀萊雅憑借早 C 晚 A 的紅寶石、雙抗精華大單品延伸到更多的產品系列，同 時延展了源力系列，在 2021 年中報被驗證后勢能持續至今，目前生命力旺盛，預計還有 較長的生命周期。同時第二品牌彩棠自不斷調整和梳理后，今年實線盈利且快速擴大規 模；悅芙媞和頭皮護理品牌 OR 也在孕育當中。 隨著線上收入及線上直營持續增長（疫情仍然影響線下業務，預計線上占比超過 85%。 2021 年線上占比約 84.9%）、第二品牌較快增長（且預計彩棠、悅芙媞等子品牌盈利）， 公司前三季度收入增長 31.53%至 39.62 億元，歸母凈利潤同比增長 35.96%至 4.95 億元。 扣除非經常性損益后為 4.77 億元（+33.84%）。毛利率同比提升 4.84pct 至 69.43%，凈利 率同比提升 1.21pct 至 12.73%。銷售費用+34.77%至 17.01 億元，銷售費用率 42.93%， +1.03 pct。

雙十一期間，珀萊雅主品牌在抖音和京東的國貨美妝成交同比增長在 120%+和 110%+， 均為第一名。珀萊雅雙抗精華、早 C 晚 A 套組和紅寶石面霜銷售額破 2 億，雙抗面膜、 源力精華、紅寶石精華銷售額破億元，品牌營銷獲得廣泛曝光。 第二品牌彩棠，天貓 gmv 增速 80%+，在彩妝行業排名第 10，彩妝行業國貨排名第二； 抖音增速 380%+，位列彩妝排行榜第 10。 or 品牌天貓雙十一 gmv 超 2000 萬。悅芙媞天貓和抖音 GMV 分別同比增長 520%和 130%。 公司品牌力持續提升（大單品占比提升、升規格后消費者繼續買賬，所有女生的 offer 談 判中有一定提價且相對更為強勢），品牌宣傳愈加走心，銷售策略上也更加注重日銷。我 們預計公司 2022 年業績約 7.5 億元（+30%），目前約 65 倍左右估值。

（二）華熙生物

公司 2022 前三季度實現營收 43.2 億元（+43.43%），歸母凈利潤同比增長 21.99%至 6.77 億元。扣除非經常性損益后為 6.01 億元(+34.51%）。非經常性損益主要是與經營相關的政 府補助 8157 萬元（稅前）。eps（基本）=1.41 元。銷售費用+45.27%至 20.3 億元，銷售費 用率 46.98%，+0.59 pct；管理費用+35.36%至 2.73 億元，管理費用率 6.31%，-0.38 pct； 研發費用同比下滑 0%至 2.77 億元，研發費用率 6.42%，+0.04 pct，維持穩定。 單季度營收同比增長 28.76%至 13.85 億元，歸母凈利潤同比增長 4.86%至 2.04 億元（含 非經常性損益 1612 萬元），扣非后同比增長 33.64%至 1.88 億元（相比上年同期政府補貼 減少約 5000 萬）。單季度銷售費用率下滑 0.13 pct 至 46.4%，管理費用率增長 0.14 pct 至 7.07%，研發費用率下滑 0.87 pct 至 7.06%。

公司四大品牌已發展成熟，帶動化妝品業務占比持續增加（預計已在七成以上），品牌力 日漸提升，消費者自主購買比例提高；功能性護膚品業務銷售費用率持續改善，公司整 體銷售費用率提速趨緩，預計部分品牌凈利率已經接近行業中樞水平。不同品牌差異化 渠道、差異化營銷、差異化引流及復購。 此外原料業務相比上半年有一定恢復，海外業務預期有高速增長。除了既有的生物活性 物，公司人源膠原蛋白也進行了中試轉化，預計年末可開始量產；收購益而康后已開始 了整合，為后續膠原蛋白業務全面發展奠定基礎。 11 月 7 日公司有部分首發原股東限售股解禁，對公司股價造成一定壓制，目前都已在預 期內反映到股價中，公司估值也處于上市以來低點位置，目前市值對應明年預期業績約 在 52 倍 pe 水平。未來功能性護膚品運營的持續優化、醫美業務調整以及原料部分的新 增部分，預計能夠逐步體現到股價中。

（三）愛美客

前三季度實現營收 14.89 億元(+45.58%)，歸母凈利潤同比增長 39.96%至 9.92 億元。扣除 非經常性損益后為 9.65 億元(+44.06%)。非經常性損益主要是投資收益 2432 萬元。單季 度營收同比增長 55.15%至 6.05 億元，歸母凈利潤同比增長 41.55%至 4.01 億元，扣非后 同比增長 52.26%至 3.95 億元。單季度銷售費用率同比下滑 2.07 pct 至 7.88%，管理費用 率同比下滑 0.11 pct 至 3.94%，研發費用率同比增長 3.84 pct 至 8.34%。Q3 毛利率 94.94% （同比+0.92pct，環比+0.61pct），凈利率 66.34%（同比-6.41pct，環比-2.10pct）。 Q3 歸母凈利潤增速略低于收入增速，主要是上年同期投資的博安生物及先為達公允價值 變動產生約 4263 萬元收益。扣非后歸母凈利潤增速與收入增速基本匹配。單季度研發費 用率提升 3.84pct 至 8.34%，自 Q2 以來研發費用率持續兩季度超過銷售費用率，規模效 應、高價值產品占比提升帶動公司銷售費用率持續優化。 目前產品結構預計維持原有趨勢，嗨體及其系列產品仍為發展主力，濡白天使穩步開始 發力。

我們預期未來醫美領域仍然監管趨嚴，但鼓勵好的、合規的產品和服務發展。線下消費 受到疫情影響，但愛美之心，人皆有之，且大眾對美的認知持續加深。公司以合規產品 滿足消費者現有需求，并且深入洞察消費者需求、持續加大研發。愛美客新產品前期投 入時間長、人力物力投入多，因此相比于收購來的產品更加珍惜產品、耐心培育、避免 出現因培訓、操作問題而歸因到產品問題上，一貫穩扎穩打、扎實推進，爭取新品有更 健康良性地生命周期。 目前公司估值處于上市以來的最低位置，對應 2023 年預期業績約 50 余倍，受到監管預期和疫情的雙重壓制且反應較為充分，如疫情好轉、監管趨嚴對合規產品的效應真正得 以釋放時預期股價有較大空間。

（四）貝泰妮

公司 2022 前三季度實現營收 28.95 億元(+37.05%)，歸母凈利潤同比增長 45.62%至 5.17 億元。扣除非經常性損益后為 4.51 億元(+35.48%)。非經常主要是政府補助 2493 萬元+投 資收益 5707 萬元。銷售費用+36.8%至 13.38 億元，銷售費用率 46.2%，-0.08 pct，基本穩 定。單季度營收同比增長 20.65%至 8.46 億元，歸母凈利潤同比增長 35.49%至 1.22 億元， 扣非后歸母凈利潤增長 19.69%至 0.96 億元，單季度銷售費用率同比下滑 0.54 pct 至 48.03%、管理費用率同比下滑 0.04 pct 至 8.47%、研發費用率同比增長 1.81 pct 至 5.31%。 進入 Q3 以來，（社零口徑看）行業在上年同期相對較低的基數下增速較為疲軟，龍頭公 司雖然增速遠超行業但在銷售費用方面同樣有所優化和收縮，公司銷售費用率單季度下 降 0.54pct，前三季度銷售費用率基本穩定。同時，公司持續加大研發投入，研發費用率 持續提升。公司充足的資金（閑置募集資金和閑置自有資金）持續貢獻利息收入和投資 收益。

（五）嘉亨家化

前三季度公司實現營收 7.63 億元(-8.29%)，歸母凈利潤同比下滑 25.07%至 0.48 億元。扣 除非經常性損益后為 0.47 億元(-25.98%)。單季度營收同比下滑 4.58%至 3.03 億元，歸母 凈利潤同比下滑 20.16%至 0.22 億元。單季度銷售費用率同比增長 0.19 pct 至 0.62%，管 理費用率同比增長 2.09 pct 至 12.09%，研發費用率同比增長 0.19 pct 至 2%。 Q3 單季度收入基本與上年同期持平，今年雙十一客戶訂單相較往年有所延遲，略有影響， 部分延遲到 Q4。業績層面因新產能投放單季度管理費用約增加 500 萬左右，扣除此部分 因素后業績基本也與去年同期持平。新產能投放雖然增加了折攤費用，但接下來公司有 更大的能力接收客戶訂單，隨著時間推進、生產端不斷磨合，新訂單持續實施落地、產 能爬坡、規模效應顯現后，管理費用率預期回到正常水平。 當前監管及疫情雙線影響下，行業內部結構分化，中小及長尾品牌受損較為嚴重，而龍 頭品牌及龍頭生產企業相對受益；同時中小生產廠商因接不到足夠穩定訂單生存不利。 公司過往打下了堅實的生產及品質基礎，形成一定的口碑效應，當前發展環境下篩選出 的品牌未來對品控、供應鏈要求更高，我們預期公司迎來好的發展機遇。目前公司合作 客戶基礎較好，且相對為功能性、品質要求更高、更為剛需的產品品類。新產能投產后， 公司有能力對接更多客戶。

五、專業零售：培育鉆石 C 端成新亮點，上游短期仍維系高毛利

培育鉆石受益于 1）天然鉆快速漲價，價差拉大；2）美國 C 端滲透率與需求快速提升； 5-8 月，美國珠寶零售維系雙位數增長，培育鉆需求持續向好。上游公司加快擴產，造成 8 月后短期供過于求，中游庫存壓力較大，價格出現大幅下挫。

印度累計進口額增長 44%，出口額增長 59%，印度加入設備競賽。印度 1-10 月培育鉆 石累計進口額 12.86 億美元，同比增長 43.9%；培育鉆石裸鉆累計出口額 15.07 億美元， 同比增長 58.5%。1-10 月進口額滲透率 7.6%，較去年同期+1.8pct；1-10 月出口額滲透率 6.9%，較去年同期+2.5pct。培育鉆出口順差擴大至 2.2 億美元，yoy+286%，印度工廠加 快去庫存，National Jewelry 披露 9 月末印度 CVD 設備數量為 4500 臺，3 季度凈增 1500 臺設備。 受供給總量不斷擴大、天然鉆降價影響，培育鉆價格出現持續下滑，平均 1ct 裸鉆較年初 下滑 45%，2ct 及以上出現更大跌幅。我們認為，降價的發生是培育鉆石的必經之路，此輪降價主要壓縮中游與上游利潤，我們預計現在上游仍保有 75%以上毛利率，65%以上 凈利潤率，橫向比較其他制造行業仍然處于較高毛利的生產紅利期。中游由于壁壘較弱， 利潤受擠壓明顯。零售商批發價下跌，終端零售價格尚未出現較大下調。

1、國內 C 端快速布局

國內 C 端布局百花齊放：目前國內上游生產商、中游批發商、下游珠寶品牌與獨立設計 師均在品牌端開始布局。1）中兵紅箭：在 HPHT 優勢生產的基礎上，加強研發 CVD 培 育金剛石單晶。并于 21 年 10 月開設線下展示店。2）力量鉆石：定增 39 億擴大產能， 較 21 年底實現翻倍。3）國機精工：旗下三磨所在 HPHT 六面頂壓機生產業務外，18 年 投入新型高功率 MPCVD 大單晶金剛石項目（一期）于 22 年 6 月實施完畢，具備年產 30 萬片 MPCVD 法大單晶金剛石的能力。新設二期項目預計建設年產 5 萬片超高導熱單晶 /多晶金剛石材料生產線和年產 60 萬片高品級大單晶金剛石生產線。除此之外，22 年 9 月推出培育鉆品牌“DEINO 黛諾”；4）四方達增資旗下子公司天璇半導體，投入 CVD 設 備自產以及 MPCVD 鉆石生產領域。

因鑲嵌成本高，C 端定價難下降。國內小白光（Light Mark）已在線下開設出 13 家門店， 潮宏基旗下 VENTI、曼卡龍旗下 own shine，均已推出時尚配飾與婚慶鉆石戒指系列產 品。對比現有培育鉆婚慶產品與時尚配飾產品，較天然鉆產品有較大價格優勢，對比品 牌產品，幾乎為同樣 4C 標準下天然鉆產品價格的 20%以內。但對比較主流時尚配飾品 牌，1）因生產、采購成本較鋯石、仿水晶、銀飾高，其次 2）切磨鑲嵌仍需手工打造， 預計剛性加工費用 300-1200 元不等；3）為了配合培育鉆的鉆石屬性，大多采用 K 金、 鉑金作為鑲嵌材料，鑲嵌單價高達 1000，所以培育鉆時尚配飾定價仍然偏高。根據草根 調研，部分個人品牌采用“銀鍍金”等鑲嵌材料將碎鉆鑲嵌飾品控制在單價 2000 元以內。

2、復盤海外，優先布局配飾，重點推廣鉆戒

復盤海外，打造性價比的“真鉆”與“環保”屬性，從小鉆配飾切入，主流系列為婚慶 場景。Diamond Foundry 旗下培育鉆品牌 VRAI 源于法文的“真”，并邀《血鉆》男主角 萊奧納多投資，宣稱全球唯一獲得零碳放量認證的培育鉆品牌。印度 Great Heights 旗下 培育鉆品牌“Clean Origin”（21 年美國市場收入 2500 萬美元），強調符合 ESG 標準。我 們復盤海外培育鉆發展歷程，在培育鉆教育市場的第一階段，頭部具有認知度的品牌均 為主打輕奢、中高端的時尚配飾；市場被充分教育，愿意接受“裸鉆產品”后，鉆戒市場 才開始迸發。目前美國市場所有主流培育鉆品牌已經均推出“bridal”場景系列產品，我 們預計目前婚慶類培育鉆消費以高客單價與必選性需求貢獻培育鉆消費 60-80%消費。

六、跨境電商：海外消費逐步復蘇，邊際改善明顯

受主要出口國家美國 CPI 增速向下影響，預計緩慢的加息對消費信心影響較少，尤其是 降級以及必選性消費需求持續。海外庫存壓力 4 季度釋放，目前庫存調整到相對低位； 海運成本與大宗商品價格持續下滑，匯率穩定在高位；預計 2-3 月跨境基本面持續修復。 跨境電商出口增速高于直接出口，21 年受影響較大，現已逐步回暖。2021 年中國跨境電 商行業規模達 14.2 萬億元（包含撮合成交部分），同比增長 14%；其中跨境電商出口規 模超 10 萬億，同比增長 13%；以 B2C 形式直接售出商品在 19 年已達 3.4 萬億，占比跨 境出口 2 成。根據海關總署數據，通過海關跨境電商管理平臺出口貨物金額 19/20/21 年 增速分別為 30.5%/39.2%/28.3%。2021 年受 1）亞馬遜封號潮；2）歐盟 VAT 新規取消對 22 歐元跨境包裹增值稅豁免；3）跨境物流成本大幅提升，且疫情影響庫存周轉效率，導 致國內供給端受損嚴重，傲基、帕拓遜、澤寶等頭部跨境電商遭遇“封店”。

美國消費需求未出現明顯下滑，較 2019 年仍然有 30%增長，主要受 CPI 影響，且從消費 類目看食品飲料、日用品好于服裝配飾，遠好于電子家電。受益于海外消費降級，中國 賣家商品更有競爭力，目前 shein、Temu 都將服裝配飾、日用品打造成平臺熱門品類。

根據 Adobe 數據，黑五當天美國線上零售額 91 億美元，同比+2.5%（21 年下滑 1.1%）， 較 19 年+23%。網一線上零售額 112 億美元，同比+4.7%（21 年下滑 1%），較 19 年+19%。 Shopify 黑五 33.6 億美元，同比+17%，持續搶占市場份額。 較 21 年下線上已經從線下/服務性報復性消費中恢復平穩，Sensormatic 數據顯示黑五線 下實體店訪問量增長2.9%。去年黑五網一的消費特點是高通脹壓縮購買信心，價提量縮。 今年由于海運成本下降，庫存緊張大幅緩解，但消費呈現出“降級”趨勢，shopify 客單 102.1 美元，21 年為 100.7 美元，+1.4%（弱于發達國家通脹 2.8%）。 海外今年打造“第一波”提前大促，對黑五節點也形成稀釋。Target10 月 6-8 日開啟 Deal Days 促銷；Amazon10 月 11-12 日開啟 Prime Early Access Sale，歐洲站提前至 18 號開始； walmart 提前 10 月 10-13 日 Rollbacks and More。

七、國內電商：疫情短期擾動延續，平臺養精蓄銳聚焦核心

盡管受疫情影響，線上零售額增速顯著優于零售大盤。1-10 月實物商品網上零售額累計 值 9.45 萬億元，累計同比增速 7.2%，高于社會消費品零售總額增速 0.6%，預計全年實物商品網上零售額總計 12 萬億元，同比+11%；1-10 月規模以上快遞業務量 898.7 萬億 件，累計同比增速 3.6%，其中 Q1 增速 0.5%，Q2 增速-1.7%，Q3 增速 5.2%，預計全年 實現快遞單量 1100 萬億件，同比+1.6%。

貨架電商業績增速放緩，但拼多多逆勢高增，直播電商仍搶占份額。貨架電商方面，Q3 阿里巴巴中國零售商業實現收入 1312 億元，同比增速-0.5%，天貓淘寶 GMV 低個位數 下滑，京東零售實現收入 2119 億元，同比增長 7%，預估 GMV 同比增長 12%，拼多多 實現收入 355 億元，同比增長 65%，預估主站 GMV 同比增長 32%，表現亮眼，主要系 平臺調性順應消費降級趨勢，以及品牌化戰略成果初現。直播電商方面，Q3 預計抖音 GMV 同比增長 42%，快手同比增長 27%，維持高增長勢能，預計抖音 22 年 GMV 1.5 萬 億目標超額完成，快手 GMV 目標 9000 億（提單口徑）/4100 億（支付口徑，只計入所 有已支付訂單，不包括用戶提交但未支付的訂單）達成，全年直播電商占比線上零售大 盤約 11-12%。

盈利能力提升，降本增效著力高質量發展。Q3 電商平臺凈利潤同環比均有所提升，縮減 費用開支，精益增長。阿里巴巴 Q3 實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 344 億元，同比+13%， 環比+10%，Non-GAAP 歸母凈利潤率 16.6%，同比+1.4pct，環比+1.3pct，其銷售費用率 環比-1.7pct；京東 Q3 實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 100 億元，同比+99%，環比+55%， Non-GAAP 歸母凈利潤率 4.1%，同比+1.8pct，環比+1.7pct，其銷售費用率環比-0.4pct； 拼多多 Q3 實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 125 億元，同比+295%，環比+16%，Non-GAAP歸母凈利潤率 35.1%，同比+20.4pct，環比+0.8pct，其銷售費用率環比略增長。

業績層面看，疫情防控程度與線上零售額具備相關性。短期來說，Q4 環比 Q3 更受全國 多點多發的疫情情勢影響，電商平臺業績將進一步下修。在防疫措施由緊→松的過程中， 線下消費場景受限，因此線上渠道仍是消費者購買的主陣地，線上滲透率仍存在提升空 間（10 月滲透率 29.1%，yoy+2.6pct）；但本質上因消費信心不足帶來的業績增長壓力將 持續，預計到 24 年電商公司有望迎來快速發展。 交易層面看，受益于政策面邊際改善，平臺經濟監管政策自 3 月中旬以來邊際好轉，國 常會多次提及“支持平臺經濟規范健康持續發展”，疊加美聯儲加息預期減弱，港股流動 性增強，進入 11 月恒生互聯網指數增幅大幅跑贏。

（一）雙十一大促熱度褪去，競爭格局優化

1、天貓市占率提升，直播電商增速迅猛

天貓售賣縮短 4 天，較去年雙十一力度加大。大促時間上看，今年雙十一天貓較去年晚 4 天（即 10 月 24 日晚 8 點）開啟預售，且僅有一波預售活動（11.24-10.30），11 月 4 日 起就進入狂歡日預熱期，并于 11 月 10 日晚 8 點正式開啟第二波售賣，較去年提早 4 小 時，消費者不再熬夜；京東仍和去年一樣于 10 月 20 日就開啟預售，11 月 3 日開始品類 場景期，12 和 13 日安排返場期，方便消費者查漏補缺；大促折扣上看，天貓延續 618 大 促力度，跨店滿 300 減 50（即 8.3 折），上不封頂；淘寶在 618 基礎上加碼滿減力度，滿 200 減 30（即 8.5 折）；京東較 618 新增滿 1000 減 50（即 9.5 折）這一滿減檔次。

據星圖數據，雙十一當日（11.10 20 點-11.11 24 點）全網綜合電商銷售額 3076 億元，yoy2.2%（21 年增速-5.5%）。分平臺看，天貓實現銷售額 1861 億元，yoy+2.3%（21 年增速 -7.4%），市占率 60.5%（yoy+2.7pct）；京東實現銷售額 834 億元，yoy-2.1%（21 年增速1.6%），市占率 27.1%（yoy+0.04pct）；拼多多當日實現銷售額 197 億元，yoy-2.2%（21 年 增速+0.8%），市占率 6.4%（同比持平）。

據星圖數據，雙十一全程（10.31-11.11）全網銷售額 9340 億元，yoy+2.9%；今年電商平 臺均未公布雙十一全程成交額，天貓表示大促穩中向好，交易規模與去年持平（21 年實 現 GMV 5403 億元）；京東宣布大促增速超越行業，創造了新紀錄，且零售購物用戶數表 現優異。 直播電商增勢喜人。據星圖數據統計，11.1-11.11 日全網直播電商總 GMV1814 億元， yoy+146%，其中 1 號直播成交額 277 億元（占比 15%），11 號成交額 202 億元（占比 11%）。抖音、點淘、快手列位直播平臺成交額 TOP3。

超頭主播“虹吸效應”依舊。據星圖數據，10.24（預售首日）李佳琦直播間銷售額達 147.1 億元，yoy+28%（21 年 115 億），場觀超 4.6 億人次，10 月 24 日-11 月 11 日總帶貨額 336 億元；東方甄選列位抖音直播帶貨榜第二，雙十一期間總帶貨額 7.2 億，平均場觀看量 1000 多萬；辛巴繼續列位快手帶貨排行榜第一，帶貨總額 37.4 億元。

2、電商平臺雙十一大促表現

天貓：直播生態完善，交易規模與去年持平

扎根實體經濟，助力商家獲得確定性成長。今年雙 11 是參與商家最多元化的一屆，有 29 萬品牌、數百萬中小商家、主播報名，超過 2100 萬商品參與雙 11。10 月 31 日雙 11 開 賣首小時，102 個品牌成交迅速過億，其中國貨品牌占比過半；截至 11 月 10 日零點， 148 個品類增長超 100%，44 家中華老字號成交逾千萬；截至 11 月 11 日零點，已出現超 2000 個千萬級單品、超 25000 個百萬級單品。 玩具、寵物、運動戶外、珠寶“新四大金剛”品類發展快速。截至 11 月 10 日，天貓跑 出了 148 個成交額增長超 100%的趨勢品類。僅在新四大金剛行業，過去一年就誕生了超 過 400 個細分葉子類目，有 358 個品牌銷售額破億，3434 個品牌銷售額破千萬。 多位抖音頭部主播轉戰淘寶直播。羅永浩 10.24 淘寶直播首秀單場 GMV 2.1 億，累計觀 看人次超 1000 萬（對比 20 年 4 月 1 日抖音首秀 GMV 1.1 億元，累計觀看超 4800 萬）， 劉畊宏夫婦 10.31 首秀銷售額不足百萬，觀看人次超 200 多萬。雙 11 期間淘寶直播產生 了 62 個成交額億元以上、632 個成交額千萬元以上直播間，新主播成交額同比增長了 345％，羅永浩、遙望夢想站均晉級成交額億元以上直播間。

京東：超越行業增速，以實助實

京東踐行“從實體中來到實體中去”的理念。1）11.11 期間，近 10000 種農產品成交額 超過 10 萬元。近 3 成糧油、茶葉等初加工農產品實現了超過 100%的增長；2）京東自有 品牌正式啟動產業帶“百大質造工廠計劃”，11.11 期間，來自廣東順德小家電產業帶的 商用飲水機成交額同比增長 4.7 倍；3）京東到家、京東小時購上，超市、便利店、手機 數碼店、美裝家居店等各種業態超 20 萬家實體門店入駐，共同為全國 1800 多個縣區市 的消費者提供“全品類小時達”的即時零售便捷服務和升級體驗。 基本盤 3C 家電穩固，京東新百貨表現亮眼。1）今年 11.11，超 2000 萬用戶選擇在京東 購買家電，共購買超 5000 萬件家電類商品。Apple 全程銷售額再破百億，折疊屏手機銷 量同比增長超 180%；嵌入式洗碗機、加熱凈水器、自清潔掃地機器人等趨勢品類成交額 同比增長超 100%；2.5K 電競屏游戲本、平板電腦銷量同比分別增長 55%和 70%；2）京 東新百貨服飾、居家、美妝、運動戶外、奢品鐘表五大品類均表現優異，共有 589 個品 類成交額同比增長超100%，10025個品牌實現銷售倍增。LVMH旗下BVLGARI、CELINE、 FENDI、LOEWE 等頂級品牌今年 11.11 的成交額同比增長 12 倍；美妝品牌中成交額超 去年 10 倍的達到了 299 個，952 個品牌同比增長超 100%，其中國貨美妝品牌占到了 239 個。

抖音：貨架電商拉動銷售增長

直播電商持續發力，貨架電商帶來增量。今年雙 11，抖音重點打造了貨架電商，加強商 城、搜索、櫥窗等渠道的經營。活動期間，平臺貨架電商帶動日均銷量同比增長了 156%， 商品曝光量是上半年的 1.6 倍。10.31-11.11，抖音電商內參與雙 11 活動的商家數量同比 增長了 86%，直播帶貨總時長累計達 3821 萬小時，7667 個直播間銷售額超過百萬元。

國貨品牌廣受青睞。抖音商城雙 11 熱賣商品榜前 100 中，國產商品的占比超過了 90%。 以家電類產品為例，添可智能洗地機、科沃斯掃地機器人和石頭掃吸拖一體機器人銷售 額居于前列。鴨鴨羽絨服、波司登梵高聯名外套、KAALIXTO 國潮板鞋等國產品牌服飾 也頗受歡迎。

快手：電商短視頻增速顯著

雙 11 期間（10 月 20 日-11 月 11 日），電商短視頻訂單量增速顯著，同比增長超 515%。 買家數同比增長超 40%，搜索訂單量同比增長超 70%。農產品作為平臺優勢品類，大促 期間 GMV 同比去年增長超 143%，水果類目增長矚目，同比增長近 200%。

（二）電商平臺業績綜述

1、拼多多：收入利潤大超預期，品牌化推進迅速，平臺進入良性飛輪期

拼多多實現 3Q 營業收入 355.04 億元，yoy+65%，增長強勁，大超預期；Non-GAAP 歸 母凈利潤 124.47 億元，yoy+295%。經營性凈現金流為 116.5 億元，截至 Q3 現金及等價 物與短期投資共計 1378 億元。 廣告收入增長強勁，平臺承接雙向需求。Q3 實現廣告收入 284 億元，yoy+58%；我們預 估 GMV 增速 30%左右，廣告增速 gap 拉大主要是品牌化戰略，根據多多情報通數據， 品牌商品銷量占比從年初 9%穩步提升至 13%，預計品牌 GMV 占比達 15%左右。品牌商 家入駐數量大幅提升+各家提高拼多多平臺投流預算，預計雙十一部分廣告資源提前確認。 目前看拼多多在高線與低線城市推出差異化品牌，滿足用戶高品質低價好物需求，預估 客單價提升超預期；過去幾年幫助制造業孵化上千品牌，賦能供應鏈；農業、美容個護、 家電 3C 增速較高，橫向對比其他平臺仍有 take rate 提升空間。

2、京東：利潤超預期，供應鏈建設增厚平臺價值

京東 22 年三季度實現營收 2435 億元，同比+11.4%；經營利潤 87 億元（21 Q3 經營利潤 26 億元），經營利潤率 3.6%，同比+2.4pct，環比+2.2pct，其中京東零售經營利潤率 5.2%， 同比+1.2pct，環比+1.8pct，新業務扭虧為盈，盈利 2.8 億元；Non-GAAP 經營利潤 99.3 億元，Non-GAAP 經營利潤率 2.1%；Non-GAAP 歸母凈利潤 100.4 億元，同比+98.9%， Non-GAAP 歸母凈利率 4.1%，同比+1.8pct，環比+1.7pct。 物流基礎設施建設推動服務收入高增。22年Q3公司實現收入2435億元，同比增長11.4%。 分業務看：1）商品收入 1970 億元，同比增長 5.9%，其中 3C 家電收入 1193 億元，同比 增長 7.6%，高于行業增速（Q3 社零限額以上家用電器零售額+3.9%），基本盤穩固；日 用百貨收入 777 億元，同比增長 3.5%。公司本季度進一步收縮京喜業務，去年同期京喜 收入規模較大，剔除京喜影響，日用百貨增速提高，略低于 3C 家電；2）服務收入 465 億元，同比增長 42.2%。其中，平臺及廣告服務收入 189 億元，同比增長 13.0%；物流及 其他服務收入 276 億元，同比增長 73.0%。物流建設和服務能力持續得到認可，Q3 京東 物流外部客戶收入占比近 7 成，同比增長 67.8%，尤其快遞、快運等客戶收入同比增長102.8%；供應鏈基礎設施趨于完善，Q3 收購德邦后，京東物流運營超 1500 個倉庫，管 理倉儲總面積（含云倉）超 3000 萬平米。

開放平臺商戶數量和質量均提升，打造優質用戶體驗。1）商戶端：著力開放平臺生態建 設，Q3 第三方商家數量連續 7 個季度取得了 20%以上同比增長，成為首家與 LVMH 集 團旗下九大頂級時尚品牌全面合作的企業。另外時尚美妝、運動頂車及潮流品牌紛紛入 駐，品牌矩陣得以擴充；2）用戶端：截至 22Q3，公司擁有年活躍用戶 5.9 億，環比新增 750 萬，月活躍用戶同比兩位數增長，用戶 ARPU 值創新高至 1745 元/人。 降本增效成果顯著，京東零售經營利潤率5.2%。22Q3公司營業開支2360億元，yoy+9.2%， 其中履約費用率5.9%（qoq-0.2pct，yoy-0.6pct），銷售費用率3.1%（qoq-0.4pct，yoy-0.5pct）， 研發費用率 1.7%（qoq+0.2pct，yoy-0.1pct）。按分部看，京東零售盈利能力顯著提升，經 營利潤率 5.2%，京東物流連續 2 季度實現盈利，經營利潤率 0.7%，新業務扭虧為盈，經 營利潤率 5.5%；Q3 Non-GAAP 歸母凈利潤 100 億元，yoy+99%，Non-GAAP 歸母凈利率 4.1%，yoy+1.8pct，qoq+1.7pct。

3、阿里巴巴：收入增速放緩，利潤韌性強勁

阿里巴巴 FY23Q2 實現收入 2071.76 億元，yoy+3%，qoq+1%，低于預期，主要系中國零 售、云業務收入不及預期；實現歸母 Non-GAAP 凈利潤 343.5 億元，yoy+13%，qoq+10%， Non-GAAP 凈利潤率 17%，高于預期，主要系各項業務經調整 EBITA 高于預期，尤其銷 售費用率控制，較去年同期收縮 2pct。 核心業務需求承壓，直播生態生態。中國業務收入 1354 億元，yoy-1%，經調整 Ebita440 億元，yoy+6%，Ebita Margin32%，同比+2pct。中國零售收入 yoy-1%，淘寶天貓實體 GMV 低個位數下滑，主要系消費需求疲軟（M2C 業務+60%）；CMR 同比下滑 6.5%，下滑高 于 GMV 下滑，主要系疫情影響發貨、平臺修改退貨規則、直播形式提升（較其他平臺占 比低，僅大促作為預售模式），導致①退貨率提升，②平臺上推薦流廣告變現效率下降（多 為圖片形式，效率低于視頻與互動，未來增加），實際 take rate 持平。核心用戶群夯實， 在淘寶和天貓年消費超 1 萬元的消費者約 1.24 億，留存率 98%，貢獻高比例 GMV。雙 十一期間多位抖音頭部主播（羅永浩、東方甄選等）加盟點淘，直播平臺生態優化，預計 帶來流量和 GMV 雙重推動，但目前直播帶貨量有限。

國際業務減虧，本地生活表現亮眼。國際商業 Q3 收入 157 億元，yoy＋4％，經調整 EBITA -10 億元，yoy+61%，經調整 EBITA 率-6%（yoy+10pct）。其中國際零售收入 107 億元， yoy+3%， Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz 合計訂單量 yoy-3%，系 Lazada（東南亞疫 情緩解，線下消費復蘇）、速賣通（VAT 稅率、歐元貶值、物流成本上升）訂單量下滑， 部分被Trendyol強勁增長抵消（訂單量yoy+65%）；本地生活Q3收入131億元，yoy+21%， 經調整 EBITA -35 億元，yoy+47%，經調整 EBITA 率-27%（yoy+33pct）。其中，餓了么 GMV 同比正增長，受益 AOV 提升和單均配送成本下降，UE 連續兩個季度為正。 云業務增速疲軟，客戶結構改善。云業務 Q3 收入 208 億元，yoy＋4％，系公有云收入穩 定增長，部分被混合云收入下跌所抵消。其中，金融、電信、公共服務等非互聯網客戶 yoy+28％，占比 58％（環比+5pct）；互聯網客戶 yoy-18％，系 TikTok 解約和在線教育客 戶收入下降；Q3 經調整 EBITA 4.3 億元，margin 2%，盈利能力穩定。

八、本地生活：美團外賣壁壘堅固，到店或持續承壓

（一）社區團購“退潮”，美團優選定位升級

自去年起，社區團購市場迎來大洗牌，小玩家陸續出局，多個具備“互聯網基因”的玩家 也收窄了規模。京東旗下的京喜拼拼于 21 年 5-7 月接連關停了福建、甘肅、貴州、吉林、 寧夏、青海和山西等省份，于 22 年 3 月退出廣東、四川、江西等地，僅保留北京、山東、 河南、湖北四個省份的業務；美團旗下的美團優選于 22 年 4 月關停甘肅、青海、寧夏、 新疆市場，同月暫停北京地區的業務。

美團優選升級“明日達超市”，多多買菜 UE 改善。Q3 美團新業務虧損 67.7 億元，預計 美團優選虧損 57 億元（Q2 估計虧損 54 億元），預計全年虧損約 220 億元。10 月，美團 優選從之前“社區團購”正式升級為“明日達超市”，并提出全新標語“真的真的省”，將 進一步提升“最后一公里”零售效率和服務體驗，即時零售版圖進一步完善；Q3 拼多多 傭金收入 70 億元，我們預估多多買菜貢獻約 45 億元，實現 GMV 近 500 億元（件單價 11.5 元，日均單量 4800 萬單），多多買菜管理從“粗放式”追高 GMV→“精細化”追求 利潤，單均 UE 模型明顯改善，虧損收窄。

（二）外賣彰顯韌性，到店無懼抖音

美團 Q3 實現營收 626 億元，同比+28.24%；經營利潤 9.9 億元（去年同期-101.0 億元）， 其中核心本地商業經營利潤率 20.1%，同比+9.0pct，環比-2.34pct，新業務進一步減虧， 經營利潤-67.7 億元；經調整 EBITDA 48.0 億元（21Q3-40.6 億元），經調整 EBITDAMargin 7.7%；經調整歸母凈利潤實現 35.3 億元，經調整歸母凈利率 5.6%，同比+17pct，環比 +1.6pct。 核心本地商業盈利能力強勁，閃購維持高增。Q3 核心本地商業收入 yoy+24.64%至 463.3 億元，經營利潤 yoy+55.47%至 93.2 億元，經營利潤率 20.12%（去年同期為 11.2%）；Q3 交易用戶數恢復增長至 6.9 億，即時配送交易筆數（外賣+閃送）yoy+16.2%至 50 億單， 交易用戶平均交易筆數創新高至 39.5 單/人，yoy+15%，qoq+3.7%，消費頻次和用戶粘性 提升。

抖音入局本地生活，與美團形成錯位競爭。2020 年，抖音升級企業號，推出團購功能， 建立本地探店達人體系，成立專門拓展本地生活的“本地直營業務中心”，2021 年引入服 務商體系（作為抖音官方 BD 的補充，簽約商家入駐），并試點經營“心動外賣”，2022 年 6 月起開始向商家征收傭金（2%-8%不等）。 本地生活市場廣闊，滲透率低。據艾瑞咨詢，20 年我國本地生活服務市場規模 19.5 萬億 元，2025 年市場規模將增長至 35.3 萬億元，截至 2021 年上半年，滲透率僅為 12.7%。

據《另鏡》，2021 年抖音本地生活實際 GMV 約 100 億元（目標 200 億元），今年目標 500 億元，上半年完成 220 億元，預估美團 21 年到店酒旅業務 GTV 3200 億元，今年預計維 持去年水平，抖音業務體量遠小于美團。 我們認為短期內美團到店業務或受抖音沖擊，營銷費用、補貼成本增加，但長期看影響 甚小，雙方差異化競爭，互相補足。1）用戶端：心智難養成。美團以用戶主動搜索，強 目的型消費為主，而抖音以隨機刷到低價團購，敏感型消費為主，因此核銷率遠不及美 團；2）商戶端：供給難滿足。據財報披露，截至 Q3 美團全平臺活躍商家 930 萬，其中 到店商家約 300 萬，酒旅不到 50 萬，而抖音在短期內難以趕超美團，供給數不足。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」